2017年我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用5.16萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.34%，預(yù)計(jì)未來增速10%。衛(wèi)生總費(fèi)用包含:政府衛(wèi)生支出1.55萬(wàn)億元(占30.1%)，社會(huì)衛(wèi)生支出2.12萬(wàn)億元(占41.1%)，個(gè)人(現(xiàn)金)衛(wèi)生支出1.49萬(wàn)億元(占28.8%)。

社會(huì)衛(wèi)生支出占比持續(xù)提升，連續(xù)3年超過40%，反映出醫(yī)保、商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)于衛(wèi)生費(fèi)用起到主要作用。

2017年我國(guó)基本醫(yī)保支出1.54萬(wàn)億元，增長(zhǎng)14%，預(yù)計(jì)實(shí)際將撬動(dòng)3萬(wàn)億元的衛(wèi)生支出，起到主導(dǎo)作用，考慮未來基本醫(yī)保支出增速10%，我們判斷衛(wèi)生總費(fèi)用未來增速10%。

預(yù)期藥品增速5-10%，器械、服務(wù)增速10%以上

按費(fèi)用支出領(lǐng)域分類:5.16萬(wàn)億元衛(wèi)生總費(fèi)用中，藥品銷售額21500億，占比41.7%;醫(yī)療器械銷售額4450億元，占比8.6%;醫(yī)療服務(wù)及其他25649億元，占比49.7%。我們預(yù)計(jì)未來藥品增速在5%-10%，醫(yī)療器械增速15%，醫(yī)療服務(wù)及其他增速10%-15%。

2017年我國(guó)公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售藥店三大終端藥品銷售額16118億元，增速7.63%。

如果加入未統(tǒng)計(jì)的“民營(yíng)醫(yī)院、私人診所、村衛(wèi)生室”等，則中國(guó)藥品終端總銷售額約21500億元，其中化學(xué)藥10500億元，中成藥約7000億元、中藥飲片2200億元、生物藥約1800億元。各品種景氣度差異大，應(yīng)堅(jiān)持自下而上思路，優(yōu)選高景氣度領(lǐng)域。

1)化學(xué)藥:

預(yù)計(jì)增速8-10%。行業(yè)內(nèi)部各品種將呈現(xiàn)出分化態(tài)勢(shì)，輔助用藥在醫(yī)?？刭M(fèi)的背景下將持續(xù)承壓;

藥審改革后審評(píng)提速，仿制藥供給增加，國(guó)家集采大幅降價(jià)，未來隨著納入品種增加、實(shí)施地域擴(kuò)大和價(jià)格聯(lián)動(dòng)，多數(shù)存量仿制藥將面臨壓力;創(chuàng)新藥受益于加速納入醫(yī)保、不占藥占比、定價(jià)高更符合醫(yī)生利益等因素，預(yù)計(jì)將加速放量。

2)中成藥:

預(yù)計(jì)增速5-8%。老字號(hào)品牌中藥、OTC屬性產(chǎn)品受益于消費(fèi)升級(jí)、品牌OTC集中度提升等有利因素持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其余口服制劑受政策利空影響較小。

中藥注射液受到醫(yī)保報(bào)銷范圍受限、公立醫(yī)院嚴(yán)格考核藥占比、輔助用藥監(jiān)控等不利政策因素影響，持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

3)中藥飲片:預(yù)計(jì)增速15%。保留藥品加成，不計(jì)入藥占比更能滿足醫(yī)院的利益訴求。

4)生物藥:預(yù)計(jì)增速15-20%。疫苗、血制品、單抗和生長(zhǎng)激素等品種景氣度較高，部分存量規(guī)模較大且被列入輔助用藥的老品種持續(xù)承壓。

我國(guó)化藥和生物藥中，專利藥銷量占比為9%，銷售額占比為14%，專利藥銷量、銷售額占比均低于美國(guó)、日本、臺(tái)灣。

2017年美國(guó)專利藥銷量占比僅為10%，但銷售額占比卻高達(dá)77%。2015年日本專利藥(未包括過專利期藥品)銷量占比為18%，銷售額占比為56%。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)專利藥(包括過專利期藥品)銷量占比約為25%，但銷售額占比高達(dá)75%。

根據(jù)麥肯錫和中國(guó)藥學(xué)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，10-12年在中國(guó)上市的24個(gè)創(chuàng)新藥物，13-16年復(fù)合增速為27%，16年在醫(yī)院渠道銷售收入44億元，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)專利藥銷售額很大一部分是由過專利期原研藥貢獻(xiàn)，實(shí)際的創(chuàng)新藥銷售額占比預(yù)計(jì)更小。

國(guó)內(nèi)專利藥銷售額占比低原因如下:1)國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新能力不足，上市品種很少;2)IND/NDA審評(píng)速度慢，國(guó)外創(chuàng)新藥無(wú)法在歐美獲批后快速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng);3)醫(yī)保目錄更新較慢，影響放量速度。而這些因素都在發(fā)生根本變化，未來國(guó)內(nèi)專利藥(創(chuàng)新藥)有巨大成長(zhǎng)空間。

隨著海外高端人才回流，以恒瑞醫(yī)藥等傳統(tǒng)大型藥企和以百濟(jì)神州等新興生物醫(yī)藥企業(yè)的崛起，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新能力近年來大幅增強(qiáng)。

政策環(huán)境上:

臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可、接受境外臨床數(shù)據(jù)和優(yōu)先審評(píng)等制度的建立大大加快了藥品IND/NDA速度，國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥上市有望提速。

國(guó)家藥品談判將創(chuàng)新藥及時(shí)納入醫(yī)保，提高了藥品可及性，同治仿制藥受壓，醫(yī)生對(duì)創(chuàng)新藥處方動(dòng)力更強(qiáng)，創(chuàng)新藥放量進(jìn)程加快。

目前中國(guó)創(chuàng)新藥(包括過專利的原研藥)占比15%，預(yù)計(jì)到2023年，中國(guó)專利藥銷售額占比有望達(dá)到30%，到2028年，有望達(dá)到50%。

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中國(guó)仿制藥整體價(jià)格，相比國(guó)外，是高的，集采的初衷之一是擠出虛高的藥價(jià)水分。而國(guó)內(nèi)實(shí)際上同品種藥品，價(jià)格差異很大，低價(jià)藥因?yàn)楦鞣N原因，實(shí)際中消失了。

進(jìn)入國(guó)家集采的品種，宣告回歸制造業(yè)的普通利潤(rùn)。

“低價(jià)+唯一一家中標(biāo)+一年一招”的規(guī)則，價(jià)格終會(huì)跌到什么位置——接近成本線!而多少的價(jià)格降幅才算接近企業(yè)的成本線，我們測(cè)算大部分品種降幅要在80%，所以低于這個(gè)數(shù)的品種明年、后年大概率還得繼續(xù)降價(jià)。

所以關(guān)注每個(gè)品種這輪價(jià)格降幅多少?zèng)]什么意義，因?yàn)橛行┢贩N目前競(jìng)爭(zhēng)還不充分，隨著一年一招，進(jìn)集采的品種價(jià)格遲早要回歸到接近成本線。

而國(guó)際仿制藥巨頭的盈利水平如何:毛利率40%-50%，凈利率10%，這幾年還在降。

以本次中標(biāo)的某一藥品為例，本次降幅約60%，該品種之前毛利率90%，為便于計(jì)算，假設(shè)之前價(jià)格100，90%毛利率對(duì)應(yīng)生產(chǎn)成本10，凈利潤(rùn)35元(考慮研發(fā)投入5-10元，實(shí)際凈利潤(rùn)40元)。

本次降幅60%后，價(jià)格變成40，毛利潤(rùn)還有30以上(因?yàn)殇N量擴(kuò)大，單位成本不到10了)，即毛利率還有75%以上，仍有降價(jià)空間。

我們假設(shè)終降幅在80%，價(jià)格變成20，毛利潤(rùn)10以上，毛利率50%以上，扣除研發(fā)投入5元，再扣除一點(diǎn)管理+銷售費(fèi)用，凈利潤(rùn)3-5元，凈利率15%~25%。即單位產(chǎn)品凈利潤(rùn)由當(dāng)初的35元變成終的3~5元。

維持前期結(jié)論:

國(guó)家通過擴(kuò)大品種數(shù)量和試點(diǎn)區(qū)域來控制集采進(jìn)度:規(guī)則很嚴(yán)苛，考慮到國(guó)內(nèi)藥品存量仍是仿制藥為主，集采進(jìn)度太快、太猛了藥企也受不了，結(jié)合一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度(口服預(yù)估3年及以上，注射劑預(yù)估5-10年做完)，我們初步判斷5-10年實(shí)現(xiàn)仿制藥專利到期后，全國(guó)價(jià)格大幅下降，類似于美國(guó)。

2017年，我國(guó)醫(yī)療器械整體市場(chǎng)規(guī)模為4450億元，同比增長(zhǎng)超20%。細(xì)分領(lǐng)域中，醫(yī)學(xué)影像、體外診斷和低值耗材市場(chǎng)占比位居前三，分別為16%、14%和13%，其中醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、體外診斷、心血管設(shè)備植入物和骨科增速較快。

醫(yī)療器械在政策層面(國(guó)產(chǎn)替代、分級(jí)診療、鼓勵(lì)創(chuàng)新)迎來諸多利好，預(yù)計(jì)增速將保持在15%左右。

供給端:

2014年CFDA發(fā)布《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序(試行)》，針對(duì)具有我國(guó)發(fā)明專利、技術(shù)上具有國(guó)內(nèi)首創(chuàng)、國(guó)際水平，并且具有顯著臨床應(yīng)用價(jià)值的醫(yī)療器械設(shè)置特別審批通道。

以NGS診斷試劑盒為例，今年已有世和基因、諾禾致源、燃石醫(yī)學(xué)和艾德生物4家企業(yè)產(chǎn)品獲批上市，特別審批制度的設(shè)立有效加快了優(yōu)質(zhì)器械上市進(jìn)程。

需求端:

國(guó)內(nèi)企業(yè)在體外診斷、心臟支架、監(jiān)護(hù)儀器、低值耗材等領(lǐng)域已大部分實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，但是在人工關(guān)節(jié)、高端影像、分子診斷、化學(xué)發(fā)光、POCT等領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)際巨頭相比仍有相當(dāng)差距，未來國(guó)產(chǎn)替代空間大。

國(guó)務(wù)院、衛(wèi)健委、發(fā)改委等部門多項(xiàng)文件也明確鼓勵(lì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)，進(jìn)口替代將加速推進(jìn)。

目前我國(guó)三級(jí)醫(yī)院年診療人次占比在20%以上且仍在不斷增加，而數(shù)量?jī)H占全部醫(yī)院的7.66%，占全部醫(yī)療機(jī)構(gòu)0.25%(2018年9月數(shù)據(jù))，分級(jí)診療仍然是未來醫(yī)改的重點(diǎn)方向。

通過強(qiáng)化二級(jí)、一級(jí)醫(yī)院以及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的診療服務(wù)能力，進(jìn)而帶動(dòng)就醫(yī)人數(shù)提升，設(shè)備配置、耗材使用量預(yù)計(jì)將增加，隨著政策的不斷實(shí)施，基層需求將不斷釋放，國(guó)產(chǎn)廠家憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)受益明顯。

醫(yī)療器械—重點(diǎn)關(guān)注快速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備包括CT、MRI、超聲和PET等，2017年市場(chǎng)規(guī)模約700億元，隨著聯(lián)影、東軟、邁瑞等國(guó)產(chǎn)廠家崛起，受益于分級(jí)診療推廣要求強(qiáng)化基層醫(yī)療能力和鼓勵(lì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備，預(yù)計(jì)將保持10-15%增長(zhǎng)，其中國(guó)產(chǎn)設(shè)備預(yù)計(jì)增速15-20%。

體外診斷產(chǎn)品包括免疫、生化、分子和POCT等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，2017年市場(chǎng)規(guī)模約600億元，預(yù)計(jì)整體保持15-20%增速。

其中POCT受益于分級(jí)診療推進(jìn)、臨床科室檢驗(yàn)需求增加等積極因素，預(yù)計(jì)保持20-25%增速。

化學(xué)發(fā)光技術(shù)由于具有自動(dòng)化程度高、快捷靈敏等優(yōu)勢(shì)，逐步替代傳統(tǒng)免疫診斷技術(shù)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)免疫診斷增速達(dá)到20-25%，進(jìn)口替代和分級(jí)診療推進(jìn)將使得國(guó)內(nèi)企業(yè)增速更快。

分子診斷受益于NIPT、腫瘤基因檢測(cè)等滲透率提升，預(yù)計(jì)保持20-25%增速。生化由于由于臨床應(yīng)用已經(jīng)較為成熟，預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

心血管設(shè)備、植入物品種眾多，包括心臟支架、起搏器等多個(gè)品種，2017年合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約270億元。

目前我國(guó)心血管疾病患者約2.9億，其中冠心病1100萬(wàn)、心衰450萬(wàn)，患者數(shù)量仍持續(xù)增加。預(yù)計(jì)心血管設(shè)備、植入物品種將保持15%增長(zhǎng)。

骨科器械市場(chǎng)規(guī)模約270億元，其中骨科植入類醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模約225億元，近年來增速在20%左右。

隨著老齡化進(jìn)展帶來的骨科疾病的患病人數(shù)增加，預(yù)計(jì)行業(yè)仍將保持18-20%增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)耗材報(bào)銷比例高于進(jìn)口植入物也利好行業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)容和進(jìn)口替代，國(guó)內(nèi)企業(yè)增速將超過行業(yè)平均水平。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總收入36975億元，其中公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍占主導(dǎo)地位(約70%)，但增速依然不及非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

事實(shí)上，自2011年醫(yī)?？刭M(fèi)和降低藥占比成為政策主旋律后，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入增速快速下降，2015年，民營(yíng)收入增長(zhǎng)率超過公立并繼續(xù)保持。粗略按照35%的藥占比來算，醫(yī)療服務(wù)規(guī)模約2.4萬(wàn)億。

自醫(yī)療服務(wù)行業(yè)逐步向社會(huì)資本放開以來，產(chǎn)業(yè)資本幾乎涉水到各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，如醫(yī)院、診所、第三方服務(wù)，但已經(jīng)形成成熟盈利模式、走出完整投資周期的較少。

目前眼科、體檢、口腔、第三方檢驗(yàn)等領(lǐng)域已經(jīng)形成優(yōu)質(zhì)龍頭，關(guān)鍵要素在于它們形成了品牌影響力與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，證明了自身復(fù)制性強(qiáng)，未來成長(zhǎng)具確定性。細(xì)分領(lǐng)域的龍頭機(jī)構(gòu)通過自建加并購(gòu)、合伙人共建、體外基金培育的方式有序擴(kuò)張，布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈抵御單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)近年來保持了15%左右的增長(zhǎng)(高于行業(yè)平均)，核心驅(qū)動(dòng)力在于醫(yī)療資源的不均勻與供需不均衡，因此政策及資金向之傾斜，未來在行業(yè)規(guī)范化、消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下，加上民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)靈活的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有望維持10-15%的增速，確定性強(qiáng)。

眼科行業(yè):

預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速13-15%。我國(guó)眼科市場(chǎng)規(guī)模自2010年的292億元增長(zhǎng)至2017年的867億元，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17%。

未來5年，眼科市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)13%-15%左右的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)到2020年眼科市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1247億元。

行業(yè)維持高增長(zhǎng)的原因在于:眼病發(fā)病率提升、患者自我診療意識(shí)提升、消費(fèi)升級(jí)、高端技術(shù)更新?lián)Q代等。

此外，目前我國(guó)眼科醫(yī)生地域分布非常不均，基層醫(yī)生數(shù)量少，且高端設(shè)備匱乏，因此未來基層地區(qū)市場(chǎng)放量也將貢獻(xiàn)增量。

口腔行業(yè):

預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速15%。近年來，口腔行業(yè)規(guī)模從10年的296億增長(zhǎng)至17年的880億，區(qū)間復(fù)合增速達(dá)17%，經(jīng)歷12-16年前后20%以上的高速增長(zhǎng)后，目前處于10%-15%的平穩(wěn)增速水平。假設(shè)保持15%的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)到2020年口腔行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1338億元。

行業(yè)進(jìn)入政策紅利密集區(qū)，資本不斷進(jìn)入，同時(shí)結(jié)合口腔疾病高患病率的特點(diǎn)，行業(yè)正處于快速發(fā)展期;

由于開診所前期手續(xù)繁瑣，加上民營(yíng)口腔診所的投入和運(yùn)營(yíng)成本較高，民營(yíng)口腔專科醫(yī)院及連鎖加速發(fā)展，從而獲取了較強(qiáng)議價(jià)能力和核心醫(yī)生資源—口腔行業(yè)復(fù)制性強(qiáng)、復(fù)制成本低的特點(diǎn)加快了口腔行業(yè)的擴(kuò)張和集中度提升。

體檢行業(yè):

預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速15%。2017年“健康中國(guó)”國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)一步深化實(shí)施，促使健康體檢行業(yè)的市場(chǎng)需求旺盛，呈現(xiàn)井噴發(fā)展的趨勢(shì)。

我國(guó)居民健康檢查滲透率(檢查人次/全國(guó)總?cè)丝?，假設(shè)每人體檢頻次為一年一次)在近幾年提升明顯，然而近年體檢行業(yè)規(guī)模及體檢人次增長(zhǎng)有放緩的趨勢(shì)，我們認(rèn)為歷史數(shù)據(jù)反映的基本是城市居民的體檢狀況，隨著基數(shù)的擴(kuò)大將進(jìn)入瓶頸期，因此體檢人次提升空間在基層市場(chǎng)。

目前眼科行業(yè)規(guī)模已達(dá)到1350億，歷史增速超過20%，假設(shè)未來5年的行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率15%，預(yù)計(jì)到2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2035億元。

精選景氣

“新型疫苗”時(shí)代，醫(yī)藥板塊高景氣。

18年醫(yī)藥板塊受行業(yè)黑天鵝以及大盤影響，年初至18年12月4日，SW醫(yī)藥指數(shù)下跌15.31%，而疫苗板塊作為我們首推/重推的板塊，逆勢(shì)而上，智飛、康泰、華蘭漲幅分別為58.6%、32.6%、48.9%。

其核心邏輯“需求未滿，消費(fèi)升級(jí)”下，中國(guó)進(jìn)入“新型疫苗”時(shí)代，重磅品種盡顯新型疫苗暴利美學(xué)——預(yù)計(jì)18年EV71收入45